因规模显著扩大利润改善 新城发展评级展望调整至正面

      随着新城发展跻身国内大型房地产开发商行列，我们预计未来12个月内，该公司规模将继续显著扩大且终端市场多元化程度将进一步提升。

　　我们认为未来2年新城发展的盈利能力将显著增强，这得益于2016和2017年售价强劲上涨，以及公司有效控制建设和土地成本。

　　我们将新城发展的评级展望从稳定调整为正面。我们同时确认新城发展的长期企业信用评级“BB-”，及其未到期优先无抵押债券的长期债项评级“B+”。

　　稳定展望反映我们认为，未来12-18个月内，新城发展将保持较高增长势头和较好盈利，同时控制其（按权益合并合资企业项目后的）穿透性杠杆比率。

　　12月22日，标普全球评级宣布，将新城发展控股有限公司（新城发展）的评级展望从稳定调整为正面。同时，我们确认新城发展的长期企业信用评级“BB-”及其未到期优先无抵押债券长期债项评级“B+”。

　　我们将新城发展的评级展望调整为正面，原因在于随着该公司规模显著扩大且终端市场多元化程度提升，我们预计未来12个月内其将保持强劲的销售表现。我们同时认为，受益于过去2年销售价格大幅上涨，未来2年新城发展的盈利能力将显著增强，公司因而能够将债务杠杆保持在当前水平。

　　我们认为，2017年新城发展的强劲销售表现助力其发展成为一家大型国内开发商。2017年前11个月，新城发展的总合同销售额达到1050亿元人民币，我们同时预估全年将超过1150亿元。该销售额使得新城发展跻身中国地产开发商前十五强。我们预计2018年新城发展将推出约2500亿元可售货量，为其延续强劲增长势头和实现1500亿元以上销售额奠定基础。我们认为，依托规模快速扩张，新城发展增强了在全国的业务布局，同时获得了购地和建设支出方面更大的议价权，以及更广泛的融资渠道。

　　此外，新城发展的地域多元化程度进一步改善。该公司降低了对家乡市场常州（楼盘）的依赖度，同时我们预估2017年公司业务覆盖的单一城市占总销售额比例都不超过20%。虽然新城发展依然偏重长三角，且公司的前四大市场依然占50%以上的销售额，但截至2017年6月该公司的土地储备已变得更为均衡，逾40%的土储（按总建筑面积计）在长三角以外地区，而去年同期仅有26%。

　　基于2016和2017年新城发展的强劲销售表现，我们预计2017和2018年公司收入确认强劲。此外，由于过去2年平均售价大幅上涨，该公司2017年上半年扣除增值税后毛利率从去年同期的不到20%跳升至30%以上水平。我们预计2017年全年到进入2018年新城发展都将保持该利润率水平。我们同时预计，随着全国房地产政策收紧和市场降温举措的效应在收入确认中显现，2018年之后新城发展的盈利能力将略微下降。

　　我们认为，新城发展积极参与合资企业项目，有助于其快速扩大规模和进入新市场，但却会导致杠杆比率暂时上升。我们预估2017年新城发展的合资企业项目将贡献总销售额的30%，鉴于合资企业在新购置土地中占比上升，2018年该贡献比例可能将进一步上升。截至2017年6月，新城发展为总计155亿元的合资企业债务提供担保，较2016年末的24亿元大幅上升。但是，我们认为担保债务金额已充分反映了合资企业层面的可归属公司债务。

　　我们认为，尽管2017年上半年由于大额购地支出导致杠杆率大幅上升，但新城发展的杠杆率仍在可控范围之内。我们认为2017年下半年，该公司回款高效和收紧购地应能创造正向经营性现金流，从而限制债务增长。我们预计2017年全年调整后债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将达到6.5倍（包括合资企业债务担保），但预期2018年该公司的收入和EBITDA有望快速增长，该年债务对EBITDA比率将回落至5至5.5倍。

　　新城发展按比例合并合资企业项目后的穿透性杠杆比率略强于调整后杠杆比率（考虑来自合资企业的权益归属EBITDA后）。然而，随着大部分合资项目在2017年开始交付，我们预计2017年其穿透性债务对EBITDA比率将约为6倍，且预计随着2018年往后更多的项目交付，该比率将大幅改善。此外，我们预计该公司将持续享有较低的融资成本，从而使公司在2017和2018年的EBITDA对利息覆盖倍数达到4倍以上。

　　正面展望反映我们预计，新城发展将依靠强劲的销售增长和更广的地域覆盖性来继续扩大规模，同时保持利润率显著上升。鉴于新城发展的合同销售额稳步增长，我们认为未来12-18个月内其收入和EBITDA将大幅增长。

　　我们的基本假设预计2017年其债务对EBITDA比率将暂时上升至6倍左右。鉴于该公司为了扩张而加大对土地和合资企业项目的投资，我们因而将担保合资企业债务和预估EBITDA考虑在内。不过，我们预计2018年随着更多项目交付，新城发展的杠杆率将改善至5倍左右。

　　如果新城发展在新市场的项目交付和利润率不及我们的预期，或者由于土地和建筑支出高企上涨，导致其举债扩张步伐比我们预期的更为激进，进而使得其2018和2019年穿透性债务对EBITDA比率并未自现有水平改善，我们可能将展望调回至稳定。

　　如果新城发展保持强劲的销售额和利润率改善，并且能将按比例综合合资企业债务和EBITDA后的债务对EBITDA比率控制在5倍左右，我们可能会上调其评级。